RPP przed czerwcową decyzją: rynek wycenia podwyżki, dane o żywności studzą presję na ruch stóp
Nieoczekiwany zjazd cen żywności może ograniczyć przestrzeń do podwyżek stóp procentowych, których część rynku zaczęła oczekiwać, choć za moment o największym znaczeniu dla Rady Polityki Pieniężnej uchodzi raczej posiedzenie lipcowe. Na czerwiec scenariusz bazowy jest praktycznie jednoznaczny: stopy procentowe NBP z bardzo wysokim prawdopodobieństwem pozostaną na obecnym poziomie.
W praktyce trudno znaleźć na rynku analityka, który realnie zakładałby zmianę parametrów polityki pieniężnej już w czerwcu. RPP formalnie utrzymuje podejście „poczekamy, zobaczymy” (wait and see), przyjęte po domknięciu „niecyklu” obniżek stóp procentowych w marcu 2026 roku. Brak zmian decyzją Rady dotyczył zarówno posiedzenia majowego, jak i kwietniowego, a obecnie dominują deklaracje większości członków RPP o gotowości do utrzymania stóp bez ruchu co najmniej do końca 2026 roku.
Po marcowym cięciu stopa referencyjna NBP spadła do 3,5%, co oznacza najniższy poziom od kwietnia 2022 roku, a więc od ponad 4 lat. Ostatnia obniżka — oceniana jako mocno zaskakująca i budząca kontrowersje — została przeprowadzona na początku marca, już po tym, jak znane były proinflacyjne skutki izraelsko-amerykańskiego ataku na Iran. W ujęciu 12 miesięcy łączne obniżki sięgnęły 200 pb., a według części ocen stopy mogą znajdować się już poniżej poziomu neutralnego, co w krótkim czasie przesunęło politykę monetarną od względnie restrykcyjnej w stronę umiarkowanie ekspansywnej.
W tym kontekście zwracana jest również uwaga na relację bieżącej stopy referencyjnej do dynamiki cen: poziom 3,75% jest już tylko nieznacznie niższy od inflacji CPI z poprzednich 12 miesięcy, a jednocześnie pozostaje poniżej mediany stóp z ostatnich 25 lat, wynoszącej 4,00%. Jak ujął to członek RPP Marcin Zarzecki, w Radzie dominuje przekonanie, że „czas na obniżki stóp procentowych już minął”, a myślenie przesuwa się w stronę pauzy albo — w wariancie mniej prawdopodobnym — konieczności podwyżek. Zarzecki zaznaczył, że majowa dyskusja w Radzie dotyczyła warunków dla takich scenariuszy, jednak rozważania prowadzono „wyłącznie w kategoriach probabilistyki” i warunkowości, a nie w trybie deterministycznym.
Tymczasem po amerykańsko-izraelskiej agresji na Iran oraz szoku naftowym związanym z zamknięciem Cieśniny Ormuz, rynki finansowe zaczęły wyraźniej dyskontować podwyżki stóp procentowych w Polsce. Choć w ostatnich dniach skala tych oczekiwań została częściowo zredukowana, nadal rozważany jest wariant jednej lub dwóch podwyżek o 25 punktów bazowych w drugiej połowie 2026 roku. Kontrakty FRA — według wskazań PKO — implikują, że za pół roku trzymiesięczna stopa procentowa w Polsce może wynieść ok. 4,20%, czyli o 45 pb. więcej niż obecnie. Z kolei stawki FRA9x12, obserwowane przed czerwcową decyzją RPP, oscylowały w okolicy 4,40%: to poziom wyraźnie powyżej obecnych 3,75%, ale jednocześnie zdecydowanie niższy niż 4,85% wyceniane jeszcze dwa tygodnie wcześniej.
Po stronie RPP widać jednak konsekwentne dystansowanie się od wariantu podwyżek przez większość członków. Mimo że w ostatnich dwóch miesiącach ton komunikacji Rady przesunął się w bardziej „jastrzębim” kierunku, wciąż pozostaje widoczne, że ewentualne zacieśnienie polityki pieniężnej byłoby dla tego składu RPP decyzją trudną do podjęcia. Również przeważająca część bankowych ekonomistów nie zakłada podwyżek stóp w 2026 roku, argumentując — zgodnie z podręcznikowym ujęciem makroekonomicznym — że bank centralny nie powinien odpowiadać zacieśnieniem w warunkach szoku podażowego, czyli ograniczenia dostaw i gwałtownego wzrostu cen surowca takiego jak ropa naftowa. Tego typu wstrząs jednocześnie podbija inflację i obniża dynamikę PKB. W tym duchu wypowiedział się dla PAP ekonomista Banku Pekao Kamil Łuczkowski, wskazując, że na posiedzeniu rozpoczynającym się w poniedziałek RPP stóp nie zmieni, a według niego obniżek nie należy oczekiwać także na kolejnych posiedzeniach w tym roku.
Dodatkowym wsparciem dla monetarnych „gołębi” okazały się wstępne dane o inflacji konsumenckiej za maj. Zamiast wzrostu CPI o 0,2% mdm odnotowano spadek o 0,3% mdm, co przełożyło się na zniżkę rocznej dynamiki inflacji CPI w Polsce z 3,2% do 3,1%. Jednocześnie rynkowy konsensus zakładał wzrost inflacji do 3,7%. Rozbieżność — co najmniej o pół punktu procentowego — była drugim takim przypadkiem we współczesnej historii. Kluczowym źródłem zaskoczenia był silny spadek cen żywności: według GUS w maju ceny w tej kategorii były o 1,0% niższe niż w kwietniu, co oznaczałoby najsilniejszy majowy spadek w historii pomiarów.
Analogiczny, równie nietypowy sygnał pojawił się w danych z Niemiec, gdzie również spadek cen artykułów spożywczych (prawdopodobnie warzyw i owoców) doprowadził do obniżenia CPI w ujęciu miesiąc do miesiąca oraz spadku dynamiki rocznej. Ma to znaczenie o tyle, że w poprzednich tygodniach członkowie RPP sygnalizowali, iż przekroczenie przez inflację poziomu 3,5% — czyli dopuszczalnego górnego odchylenia od 2,5-procentowego celu — stanowiłoby istotny punkt odniesienia w ocenie perspektyw polityki pieniężnej.
Podsumowując, w czerwcu rynek w praktyce nie zakłada zmiany stóp, a komunikacja RPP pozostaje w trybie wait and see. Jednocześnie część wycen rynkowych wciąż uwzględnia podwyżki w drugiej połowie 2026 roku, choć oczekiwania te osłabły. Zaskakujący spadek cen żywności w maju wyraźnie zmienił krótkoterminowe tło inflacyjne, co może ograniczać presję na zaostrzenie polityki pieniężnej.